第21章 投资的两个方向

    非理性的人坚持让世界适应自己；所有的进步都来自非理性的人。

    ——英国剧作家萧伯纳

    我此生的一大遗憾就是我成为不了别人。

    ——美国导演伍迪·艾伦

    沃伦·巴菲特和约翰·博格的投资智慧是现代金融世界的两大标杆。尽管他们风格迥异，但仍然殊途同归。巴菲特属于主动管理型投资者，而博格创建的全球首个指数型基金——先锋标准普尔500指数则是被动投资的代表。这两种方法都尽可能避免出现本书中所讨论过的那些令人后悔的情况。指数投资的核心在于追求平均收益，通过分散投资避免因极端的情感、无知、受托人的过失、过时、过度杠杆和过高估价带来的遗憾。任何人都可以投资指数。指数投资者不会因为错过机会而后悔，因为指数是市场所有走势的总和。巴菲特的方法则要求更高，因为他的目标是追求绝对收益。一只股票只有经过多重考量，拥有了足够的安全边际之后，他才会下手购买。

    巴菲特和博格并不能代表所有的投资方法，有些人可能更偏好投机性强的投资方式。有时你也必须坚持自己偏好的风格，这是由你的情感、知识和好奇心等综合因素决定的。理性地审视自己的动机、能力和局限性并不容易，但这件事很重要，也很必要。许多人更喜欢自己干，梦想像股神一样能发现绝佳的投资机会，但他们通常都做不到。如果你不能像巴菲特一样坚守价值，那么也没有必要苛求自己。

    很久以前巴菲特就说过，一个人的投资生涯中应该只有20次值得投资的机会。我的基金从来没有持有过这么少的股票。即使我没有得到巴菲特的完全认同，但我仍旧以自己的标准采取行动。我不认为世界是非黑即白的，它也会存在灰色地带。另外，我对学习很好奇，也很有兴趣，所以我经常会挑战自己的能力圈，尝试突破。我试着从别人的角度去看待事物。在评判一个人之前，我要求自己先发现他的优点，尽管在这个过程中，我遇到过一些差劲的人。事物的持久性和弹性让我很好奇，而理论和实践相结合更能激发我的深度思考。虽然我比许多人更有耐心，但有时也招架不住突如其来的意外之财的诱惑。不过，我还是劝导自己坚持安全的投资。

    我买入资产的安全标准如下：

    （1）避免草率的决定。

    （2）避免误解事实。

    （3）避免投资于有可预见的信用滥用风险的项目。

    （4）避免投资于容易过时的、大宗商品化的和高杠杆的项目。

    （5）避免投资于未来发展无法预期的项目。

    1.利用情绪化的“市场先生”

    博格和巴菲特都试图让自己的投资决策不受情绪干扰，投资目标更聚焦，投资决策更理性。这是一种冷静观察、平静内心的艺术。他们不希望因为情绪波动而导致鲁莽的行为。为了确保他们的投资行为不受痛苦所支配，一些博格的信徒每个月都会进行定额投资，无论市场的表现如何。他们会在市场高峰时进场，也会在低谷中买进，他们坚信自己的投资方式。指数型基金海纳百川，走势相对平淡，与投资单一股票不同，选股需要甄别信息，具有想象空间，能够激发投资者思考。打个比方，我建议用奶昔、芹菜或豆腐来减肥，不仅因为它们热量低，而且它们能降低食欲。不过，当博格不断强调长期持有指数型基金份额时，仍然有大量的日内交易者在ETF中买进卖出。减少交易次数可以减少做出错误决定的损失，以及佣金、费用、资本利得税等成本。

    选择性忽视是快乐的秘诀之一。损失1美元的痛苦大于获得1美元的喜悦，所以你看到价格上上下下的次数越多，你就会越郁闷。你应该花更多的时间收集关于投资标的的信息，而不是跟踪其价格。如果相关的新闻在一年内就会变得无关紧要，那么就直接跳过它。过度关注价格的变动或许会让你错过一个真正的转折点。我的做法是阅读更多的书籍、年报和像《经济学人》这样的出版物，并减少电子邮件和社交媒体的使用。俗语说：婚前睁大双眼，婚后睁一只眼闭一只眼，这是美好婚姻的秘诀，也同样适用于股票。何必匆忙地做出决定呢？明天你可能会看得更清楚。

    巴菲特不仅能抑制自己下意识的情绪，在事实面前保持冷静，而且他还敢于在大众都不看好的时候买入资产来获利。在通常情况下，价格突然出现极端变化，是因为大众可能意识到了市场中存在扰动因素。1973年，巴菲特在《华盛顿邮报》揭露了水门事件的内幕后将其买下。据说，时任尼克松总统曾想关闭这家报纸，撤销其在佛罗里达州的广播执照。一个正常运作的民主国家不应该发生这种事。但如果一切都能按规则发展，水门事件也就不会发生了。与此同时，随着经济持续衰退，一些广告商也退出了市场。就此得出“《华盛顿邮报》短期内收益将会下降，而且存在倒闭风险”的结论，也是合理的。当然只有事后我们才能说，这些担忧被夸大了。事实上，水门事件以后，《华盛顿邮报》的威望反而得到了提升，记者伍德沃德和伯恩斯坦也成了大众心目中的英雄。

    在巴菲特重要的投资中，最特别的一笔可能要数他在20世纪70年代中期购买的政府雇员保险公司。这一次巴菲特一改往常的风格，买下了正在亏损的政府雇员保险公司。当时，这家公司已经濒临破产了。政府雇员保险公司原本只为低风险的政府雇员提供汽车保险，其亏损源于它在原来的承保客户范围之外的扩张。大规模的承保损失迫使公司不得不将自己的股票在市场行情不佳的时候抛售，以筹集现金支付索赔。保险委员会准备宣布政府雇员保险公司破产，首席执行官被解雇，公司的创始人夫妇相继去世，后来他们的儿子也自杀了。公司在当时看起来十分糟糕。但是，一时的打击并未摧毁政府雇员保险公司的核心竞争优势，就像是一个身体健壮的人得了局部可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。当然，这个过程并不那么轻松。

    2.投资熟知的领域

    给自己定义一个能力圈，这可以帮助你避免进入投资的误区。你必须紧盯那些对公司未来收入有重要影响的关键因素，以及这些因素之间的相互作用。对于指数型投资者来说，这些因素更侧重于宏观经济层面。在通常情况下，分析师首先要判断公司的利润率是否强于周期，以及均值回归对公司是有利还是有弊。然后，他们会考虑经济增长率，通常是国内实际生产总值的增长加上通货膨胀率。这种增长往往会被高估，因为它没有考虑到股票期权的稀释情况，也没有考虑到新创公司和小型公司对GDP增长的影响（想想谷歌、Facebook和优步）。最后，会得到一个合理的贴现率。读到这里，你可能已经具备了足够的财务知识，可以将标准普尔500指数纳入你的能力圈了。

    由于标准普尔500指数基金的投资已经覆盖了所有行业，所以投资者不用考虑行业间的轮动。他们认为，自上而下的宏观经济逻辑能够为选择入场时机提供思路。我的观点则是，基本上没有人能够在择股、择时的轮换中屹立不倒，尤其是在高频率切换的市场中。即使是资产配置这样节奏较慢的投资，也难以做到尽善尽美，而且只有极少数人有足够的耐心坚持下去。经济运作的过程太过复杂，相互之间的关系也很微妙，并涉及人类无常的行为，以至于机制根本无法可靠地运作。正因为择股、择时具有相当的不稳定性，巴菲特和博格均鼓励投资者在自己的能力圈内进行投资。

    标准普尔500指数不涵盖太多的外国公司或神秘的金融衍生品，但其他指数型基金会包含，这可能会超出你的能力范围。一般来说，投资者不需要使用国外的指数型基金来进一步分散投资风险，因为标准普尔500指数的成分股已经足够多元化。如果你已经在国外进行了投资，那你应该考虑一下这个国家的法治是否健全、政局是否稳定、未来是否有希望。当然，投资者还需要确认外国公司是否会把财务信息翻译成英语，特别是在一个国家的文化、习俗和语言与你本国差异很大的情况下。

    与标准普尔指数的广泛程度相反，伯克希尔–哈撒韦公司并没有对每个行业都进行投资，巴菲特认为许多行业都超出了他的能力范围。根据投资记录来看，巴菲特在品牌消费品和服务，以及保险和金融方面比较专业。医药方面也略有涉及，但不是医疗设备或服务。直到2015年年底，除了IBM以外，公司完全没有持有科技股[1]，就像笔记本电脑、智能手机和互联网在其世界中从未存在过一样。基础材料行业和矿业几乎完全被忽视，农产品也是如此。但伯克希尔–哈撒韦公司在通常会被大家避开的行业中找到了自己的立足之地，比如汽车制造及销售。其投资范围还包括铁路行业，但没有卡车制造业。

    巴菲特否认自己具有预测经济的能力，也不会使用经济预测来做投资决策。一般来说，伯克希尔–哈撒韦公司旗下的公司并不具有特别强的周期性，因此他也不需要经济预测。巴菲特预测的是，随着时间推移，美国经济将会增长，随之而来的是在伯灵顿铁路上增加运费，而公司固定成本会被分摊，从而提高利润。

    尽管伯克希尔–哈撒韦公司已经涉及了复杂的金融衍生品投资，但巴菲特似乎并不想将其纳入自己的能力圈范围内。他还称其为“金融大规模杀伤性武器”，并用了数年时间缩减收购保险巨头通用再保险公司取得的金融衍生品投资组合。伯克希尔–哈撒韦公司拥有像杰恩这样出色的员工，我认为他们的确可以小心翼翼地开展衍生品交易。

    伯克希尔–哈撒韦公司偶尔也会涉足海外市场，主要是在欧洲，它投资了健力士、葛兰素史克、特易购和赛诺菲。值得再次强调的是，它们大多是非周期性行业，不是过于复杂的企业，拥有强大的品牌、专利或竞争地位。它们在行业中已经存在了几十年，似乎不太可能被淘汰，而且它们都身处法治国家。也许只是我自己的感觉，巴菲特似乎更喜欢英语系国家。我的看法是，他认为发展中国家有大片区域都在他的能力圈之外，包括拉丁美洲、非洲和西亚地区。

    政府雇员保险公司和《华盛顿邮报》公司都是相对简单、易懂、稳定、富有弹性的公司。汽车保险比许多种类的保险更像是一种“所见即所得”的保险。保费是在索赔之前收取的，因此承保现金流几乎永远为正数。由于其使用的是直销模式，政府雇员保险公司的间接成本要比使用代销模式的保险公司更低。政府雇员保险公司的索赔额度一般都不大，除了偶尔有些特殊的索赔可能需要几年时间，大多数索赔都是在几个月内完成的。事故发生后，相关人员的保费便会被提高。政府雇员保险公司关注的是司机的驾驶安全，这使其索赔的损失远低于平均水平。作为回报，政府雇员保险公司收取的保费适中，大多数投保人都会持续投保，所以公司未来的保费收入相对稳定，并不需要管理学家来诊断政府雇员保险公司需要做什么来扭转局面，只要远离无利可图的投保人或提高保费就可以了。

    20世纪70年代，《华盛顿邮报》等报纸的订阅收入是很容易预测的，但其广告销售的确具有周期性。华盛顿特区政府工作人员的数量在不断增加，所以报纸发行和广告市场的趋势在稳步上升。作为该地区的主要报纸，《华盛顿邮报》吸引了众多读者和广告商，它完全可以花更多的钱打造一个优秀的新闻编辑部，把成本分摊到更多的读者上，赚取更高的利润。纸张和油墨的成本是变动成本，于是《华盛顿邮报》对收购造纸厂又产生了兴趣。巴菲特不需要创建一个3000行的电子表格来计算《华盛顿邮报》或政府雇员保险公司的运营情况，因为这两家公司完全在巴菲特的能力圈之内。

    3.选择诚实、有能力的信托中介机构

    我们会依赖股票经纪人进行投资，但无论结果是好是坏，我们从投资的开始到结束都无法真正操控那些资产。为了将风险程度降到最低，你需要把所有资金平均分配给他们来完成操作。显然，有些股票经纪人要比其他的经纪人更可靠，但最令人心碎的事情莫过于被自己信任的人出卖。事实上，金融的目的便是建立一个信任网络，连接各个经纪人，最终建立资产持有者之间的联系。当信任获得回报的时候，一切都是那么完美。但是总有一些人想不劳而获，大家想将自己的利益最大化，好在并非每个人都会以同样的方式来定义自己的利益。

    指数型基金的投资者不会因为有上市公司挪用公款而失去所有，但他们还是会遇到一些麻烦。如果500家公司中有两家公司的管理层是骗子，有20位CEO能力欠佳，那么指数投资者会平均承担风险。除非管理系统极其腐败引起了更多的问题，否则这些损害投资者利益的事情不会被察觉。大多数指数型基金的管理费约为资产的0.1%，相对而言，这是一笔很小的费用。但投资者需要注意，要确保基金管理人有足够的意愿保护投资者的利益。不难发现，近年来指数型基金投资者也越来越关注这些问题，利用股东投票权来改善公司治理。日本公司积累了很多现金时，它们既不进行再投资也不分红，公司管理层实际上是在为那些资金所产生的利息而服务，而非股东的利益。

    总的来说，我认为标准普尔500指数所包括的成分股公司是筛选标准最为严格的公司。它们都位于美国大型公司的前列，如果没有良好的管理，至少在历史上不可能达到现在这样主导的地位。利基公司通常比标准普尔500指数包含的公司拥有更独特的产品和文化，而且适应性更强。然而，就资本配置而言，还是“巨人”占有更多的优势。公司成为市场焦点后，可能会产生财务造假的压力，就像安然或Valeant公司，但被要求公告呈现信息时，它们很快就会原形毕露，这在一定程度上阻止了不良行为的发生。

    伯克希尔–哈撒韦公司收购了行业地位、管理均良好的公司，并鼓励它们继续以这种状态发展。也有人对巴菲特的管理风格心存质疑，认为他过于信任自己的子公司。个别子公司的账目在被严格审计之后，多余的现金会汇集到奥马哈，用于大规模的资本配置，除此之外，伯克希尔–哈撒韦公司几乎不插手子公司的管理。总部仅有20名工作人员，负责管理有数十万员工的庞大企业。伯克希尔–哈撒韦公司从不苛求子公司提供未来的业绩目标，而是要求管理层扩大护城河，建立持久的竞争优势，取悦客户，并不断地与成本做斗争。巴菲特指出有三个敌人需要警惕：傲慢、官僚和自负。他是想提醒大家，避免因业绩压力过大和诱惑而导致资本配置不当与欺诈。我理解他的意思是，除非有足够的理由，否则不要轻易进行投资，另外管理层持有大量本公司的股票也是一个很好的信号。

    伯克希尔–哈撒韦公司出色地通过了两项测试，证明了其良好的管理能力——能为客户提供与众不同的产品，以及合理地配置资本。前者是在独立的业务部门完成的，而资本配置的工作则会高度集中。巴菲特投资的许多公司都是某一品类产品的代表性品牌，比如美国运通的高端信用卡、吉列的剃须刀、迪士尼的家庭娱乐产品、可口可乐的汽水。全资子公司方面的投资也很有特色，通常是在更专业的行业背景下，其中包括本杰明摩尔、奶品皇后、金霸王电池、鲜果布衣、飞安公司以及喜诗糖果等。只要子公司能够持续满足客户，伯克希尔就会注入足够多的现金供其成长。致力于满足客户的需求可以作为剔除坏公司的标准，因为那些损害客户利益的公司也会损害股东利益。

    4.避免激烈的行业竞争和淘汰

    没有人会愿意投资那些业务过时、负债累累的公司，但大多数投资者的确在做这样的事情。标准普尔500指数永远会包含一些下跌的股票，当然也会囊括那些熠熠生辉的“新星”。因为大多数标准普尔500指数成分股公司都经过了至少几十年的考验，所以我认为它们在未来几十年里得以生存的机会超过市场平均水平。1960年前后，标准普尔指数成分股公司的平均寿命为60年，而近年来，它们的平均寿命大约为16年。公司寿命的缩短对投资者来说并不都是坏事，这从侧面反映了市场并购和重组数量的增加。因为标准普尔500指数是市值加权的结果，所以它会定期重新评估成分股。投资这些股票，可以降低当你遭遇极端情况时被摧毁的可能性。

    投资组合再平衡和资本配置的重要性，可以通过通用汽车的案例来说明。通用汽车1958年的每股价格为43美元，投资它要么可以获得9%的年化收益，要么最终血本无归。通用汽车在2009年破产退市。如果一名投资者将他所有的股息和收益全部再投资于通用汽车的股票，并一直持有到最后，那么最终他将失去一切。半个多世纪以来，通用汽车分配的每股收益超过190美元。其子公司汽车零部件供应商Delphi公司及Hughes飞机公司，如果能以市价出售，也价值36美元。只要你把收入或再投资投入更好的标的上，回报率自然会令人满意。优化资产配置并不是标准普尔指数实际的目的，但它们确实将500只股票的投资组合进行了优化再投资。

    当巴菲特收购伯克希尔–哈撒韦公司时，它是一家注定失败的纺织厂，设备陈旧，产品的差异化程度不够。如果没有经历这样的过程，巴菲特或许会对护城河和竞争优势所提供的安全边际视而不见。当时，伯克希尔–哈撒韦公司是最大的西装衬里生产商，但衬里这种产品并不具有品牌效应，也不会受到买家的重视。随着进口竞争的加剧，伯克希尔的成本在增加，但又无法对产品进行必要的价格上调。关闭工厂会对当地的社区产生影响，失业人数会大幅增加，同时还会让离岸生产商占据市场主导地位，于是伯克希尔停止了再投资，尽管其亏损严重，但他们还是坚持了很多年。

    美国采取的政策可以容忍大规模贸易赤字，这导致任何没有强大品牌支撑、可以在海外以更低廉成本制造的产品都注定要失败。虽然西装衬里和德克斯特系列的鞋子没有过时，但在美国从事这样的制造业已经过时。伯克希尔–哈撒韦公司在品牌纺织品方面的运气要好一些，比如鲜果布衣的内衣和嘉利斯童装的业务发展都还不错。这些产品可以进行国际贸易，生产一般都是交由劳动力成本较低的国家完成。例如，韩国钢铁生产商POSCO公司能够满足日本汽车制造商严苛的质量要求，但其生产成本低于日本钢厂。

    伯克希尔–哈撒韦公司倾向于购买具有品牌效应的公司，以避免产品过时和大宗商品化。这些公司的服务和产品不会迅速变化，也不会面临进口等因素的竞争。对于迪士尼、吉列和可口可乐这样的消费品牌来说，国际市场的开放是绝佳的机会，而非风险。另外，巴菲特善于寻找拥有行业壁垒或护城河的企业。最初，我对伯克希尔–哈撒韦公司在铁路和电力等大宗商品式服务领域的收购感到困惑，但现在看来，这些行业不太可能出现新的竞争者来扰乱市场，而市场需求稳定且不可替代。除非出现低成本的自动驾驶汽车或可再生能源，并存在商业利润空间，否则这些产品和服务根本不会被淘汰。即便出现了竞争者或替代品，那时铁路和公用事业公司可能也已做好调整，能适应新的时代环境。

    大部分科技型企业都不符合巴菲特的选股标准：不易被颠覆的商业模式、差异化的产品、忠实的客户群、极少的竞争者。在过去三年中，只有像谷歌、苹果、亚马逊、Facebook和奈飞公司在内的少数几家公司，能成为市场中引人注目的公司。唯一不变的就是变化，那么不断创新也必然一直存在。在某些时候，一些曾经征服世界的公司可能会因为三个原因而走向失败，即巴菲特提出的傲慢、自负、官僚。简而言之，巴菲特不会贸然投资科技行业。到目前为止，巴菲特唯一投资的科技股就是IBM，而且收益也并不是非常可观。[2]

    《华盛顿邮报》仍然是全美报纸销量纪录的保持者，但巴菲特也无法预见报纸会因互联网的出现而受到影响，互联网当时并不存在。2013年，杰夫·贝佐斯——亚马逊的创始人，以2.5亿美元收购了《华盛顿邮报》，这并不比40年前的价格高多少。巴菲特早已明确一个持久且能够不断增长的经营模式，公司将现金投入于购买广播和有线电视的业务，收购那些对报纸能够构成明显竞争威胁的对手。后来，《华盛顿邮报》又收购了卡普兰教育公司，将业务范围扩大到教育服务领域，随后又收购了网络杂志Slate。到《华盛顿邮报》被出售时，其所得收益还不到控股公司总资产的1/10。虽然没有人能预测到互联网时代，但《华盛顿邮报》成功地经受住了市场的考验。我也知道自己无法预测未来，所以我会寻找那些高管具有较强学习心态的公司。

    互联网给政府雇员保险公司带来了意想不到的好处，因为互联网使得营销、报价和客户服务变得更容易、更便捷，从而增强了它的成本优势。其在竞争中一直保持领先地位，这再次证明了“应该买入使用技术的公司，而不是研发技术的公司”。现在公司在汽车保险业务方面已经成为全美第二名。除此之外，汽车保险的特点并没有太大的改变。除非自动驾驶变得绝对安全，汽车保险才会消失。在政府雇员保险公司的帮助下，巴菲特找到了一个在40年时间里都没有过时的业务，甚至在变革中还获益不菲。作为伯克希尔–哈撒韦公司的一部分，政府雇员保险公司拥有强大的财务后盾，并可以根据需要随时进行调整。值得注意的是，如果巴菲特没有在20世纪70年代中期对政府雇员保险公司进行资本重组，公司就没有足够的灵活性来抓住机遇了。

    许多人认为伯克希尔–哈撒韦公司的低负债状况是低效且保守的，但这能够为公司提供足够的现金，在可遇而不可求的机会出现时能有力出击。周期性公司存在一个悖论：当大机会来临时，却没有人有充足的现金进行投资。在全球金融危机期间，几乎没有人有足够的现金购买具有高收益的优先股。回想几年前，想让高盛集团在高质量固定收益市场支付10%的票息，并附带价值数十亿的认股权证是不可能的事情。所以我的结论是，在任何快速变化、机会稍纵即逝的行业中，投资者都应该倾向于低负债。

    5.永远不要支付高价

    你对有效市场假说相信的程度，决定了你如何看待价格的安全区间。如果你是该理论的信徒，那么股票的价格总是合理和公平的，因此价格总是安全的。市场的狂热和泡沫并不存在，或者说没有人可以从市场的狂热和泡沫中获利。遵循这一逻辑，投资者应该把注意力放在如何将投资回报的预期设定得更加合理上。有效市场假说理论为标准普尔指数基金的创立提供了理论基础。博格进一步扩展了该理论：投资者应该期望获得市场平均回报，减少不必要的费用和税金。

    这意味着，单一证券持有者的收益预期应该与市场回报相同，但与指数型基金相比，其波动性要大得多。博格会说，考虑到同样的回报率和更低的风险，投资者更应该去投资指数型基金，因为指数型基金的管理费用更低廉。可是如果投资特定证券的投资者很少进行交易，那么其成本可能会更低，比如我所管理的基金。如果主动型基金真的收取较高的管理费用，交易量还很大，而且配置的比例还与指数比较类似，那么博格的言论还是具有合理性的。总而言之，投资者应该选择管理费用低、公司规模大、经验更丰富的基金管理人进行投资。

    股票的价格应与公允价值大致匹配，但那些极端情况下的异常价格又该如何解释呢？有效市场假说认为，证券分析是一项艰苦的工作，投资者不应该轻率地认为自己比市场知道得更多。在现实生活中，每一个人都有其能力和适应的范围。一般的玩家都是普通人，其表现很平庸，但在极端情况下，有些人则技胜一筹。同样，在极端情况下，市场中那些有泡沫的股票也会带来令人难以置信的回报。在大多数情况下，事物都是在平均水平上下波动，所以在一般情况下博格的信徒都是正确的。

    我所担心的是，如果市场不仅不正常，而且还很疯狂，那么投资者会有什么样的反应？日常的疯狂可能仅限于一些热门股票，而不是整个市场，但如果整个市场都出现了泡沫，投资者首先要思考的问题就是泡沫会何时破灭。如果此时你与大众的意见出现分歧，就会被他们贴上“愚蠢”的标签。回想2000年的股票回报率，当时的市场已危机四伏，那时美国国债收益率已然超过了6%，而仅有3.2%的股市盈利率和2.3%的希勒收益率，这些都是危险信号。同样，1989年的日本股市飙升至高峰鼎盛时期，日经指数的股市盈利率为1.3%，而日本政府债券的收益率为4.5%。类似的情况在奥地利也发生过，那时的情况让人感觉更加可怕。在这些情况下，指数投资的局限性便显现出来了。如果市场出现了崩盘，大家就一起承受亏损。

    巴菲特利用别人不理智的行为带来的投资机会获得了财富。他曾表示，他也感激那些教授，因为他们教大家寻找便宜货的课程只会让投资者犯更多的错误。他在市场的过度反应中寻找投资机会，寻找能够解决问题、反败为胜的公司。好的投资需要具备四个要素：持续的盈利能力、良好的增长前景、拥有护城河或竞争优势、未来的确定性。除了政府雇员保险公司，巴菲特旗下公司的会计账目普遍十分透明，很少出现数据调整，而且还能明确反映股东盈余。这样的情况在市场中并不多见。

    一个机器人就可以执行巴菲特选股的第一步，即以较低的市盈率买入净资产收益率较高的股票。巴菲特收购《华盛顿邮报》时市盈率为8倍。伯克希尔有一部分政府雇员保险公司股票的成本只有此前盈利高点的1.5倍，而且巴菲特持有的大部分是收益率为7.4%的优先股，按此前最高盈利计算的市盈率只有2.5倍。购买富国银行时，其市值已跌至账面价值，市盈率不到5倍。美国运通在1965年的市盈率为10倍。可口可乐被收购时的市盈率为15倍。如果历史市盈率具有指导性的话，那么购买价格本身就会带来安全边际。

    不可思议的是，在每一个案例中，被收购公司的盈利都迅速地刷新了之前的纪录，使伯克希尔–哈撒韦公司的收购价格看起来低得吓人。到20世纪80年代初，政府雇员保险公司的每股盈利高过了第一批股票的收购价格。收购5年后，《华盛顿邮报》的盈利达到其收购价格的一半。仅4年多的时间，美国运通的每股盈利就从3.33美元飙升至12美元。可口可乐在10年里收入翻了两番。在每一个案例中，公司所遇到的问题都是暂时的，而这些公司为不断扩大的客户群提供了独特的价值。除了突发情况，公司的业务都是可以被预测的。综上所述，这些公司的价值远远高于其净资产收益率，它们的溢价是合情合理的。

    就《华盛顿邮报》来说，巴菲特的收购价格可能有75%的安全边际。《华盛顿邮报》是一家多元化的媒体公司，其资产价值应该在4亿美元至4.5亿美元之间，而该公司的市值仅为1.1亿美元，最低的时候只有7500万美元。如果要与所谓的有效市场理论保持一致，我只能认为《华盛顿邮报》大约3/4的价值都是不存在的。

    安全边际是相互强化的

    某一维度的安全边际通常也会支持其他维度的安全边际。例如，如果你能理性思考，就会更容易看到并接受自己的能力圈。如果你有意识地训练自己去发现自己的极限和不足，也会更容易地发现别人能力的极限和不足。如果你能找到有经验的经理人，他们可能会预见到产品过时、大宗商品化和过度负债的威胁，从而进行调整以获得更大的成功。如果你能够规避投资者在试图预测未来时经常遭遇的盲区，那么你对价值的估计就会更加可靠。

    事无绝对

    生活和投资在本质上都是不安全、不稳定的，所以我们讨论的所有安全边际都是相对的，安全边际与时空背景相关，并且需要权衡取舍。投资还需要理性思考。有些人拒绝投资烟酒、赌博这类罪恶股票。我可以接受这些观点，因为他们将自己的价值观放在了更高的位置，只愿获取他们认可的利润。如果巴菲特没有进行充分的研究，就买入了一篮子韩国股票，这样做理性吗？或者，他没有对公司进行深入研究，仅根据股票在行业内历史表现良好，以及个位数的市盈率便买入股票，这种行为算是理性吗？我们每个人都有情绪化的时候，就像喜怒无常的市场先生，希望这样的时候不要太多。

    在通常情况下，股票的安全性也需要你进行权衡。比如俄罗斯尤科斯石油公司，在计算其资产价值时，需要打一个很大的折扣，这意味着其在俄罗斯的产权是不稳定的。与之相反，拥有明星管理层，增长势不可挡的热门股票，通常其过高的股价就是不安全因素。你的理性和能力圈，是你在投资时需要永远坚守的，决不能妥协。如果你像我一样，能力圈比较宽泛，那么终生学习就是最好的防守。当然，你仍需要收集事实、控制仓位、多样化投资的帮助。当然，你也可以通过指数型基金解决这些问题。在投资之前，你应该在你的安全边际中找出最薄弱的环节，并考虑它是否会带来毁灭性的影响。

    无论你的投资之道更像博格还是巴菲特，你都可以通过五个步骤来寻找安全边际，以减少你的遗憾：①明确你的动机，不要让情绪化影响你的投资决策；②认识到有些事物是不可理解的，你也不能完全理解他人，要聚焦于那些你最了解的领域；③选择诚实守信、能创造独特价值的人合作；④投资那些不会因时代变迁、大宗商品化或过度负债而被摧毁的公司；⑤最重要的是，永远去寻找那些价值远远超越价格的投资机会。

    [1] 2016年第一季度，巴菲特首次买入苹果公司的股票，截至2019年5月持有约2.5亿股。

    [2] 近年来巴菲特已开始投资苹果公司。